Header ads

Quan điểm xác định giá trị thực cổ phiếu VRE ( Vinhome Retail)

Cách xác định giá trị thực cổ phiếu VRE
Hôm nay, tôi đề cập về quan điểm định giá của mình đối với VRE nhé. Cần nói trước là các bạn đừng giật mình và bị shock về kết quả định giá VRE của tôi làm theo cách khác xa với cách của SSI, đơn vị tư vấn cho VRE niêm yết và bán cho các quỹ nước ngoài:
Trong cáo bạch của đơn vị tư vấn SSI, kết quả định giá VRE được xác định là 51.430 đồng/CP. Cá nhân tôi không đồng ý với phương pháp định giá này của SSI, vì nhiều lý do. Đặc thù quan trọng nhất của VRE cũng như nhiều tập đoàn siêu thị khác không sử dụng các phương pháp định giá dựa trên P/B hay P/E, cũng không sử dụng các phương pháp truyền thống kinh điển như DCF (Discount Cashflow) hoặc dòng tiền tự do (FCF) hay thậm chí EBITDA, mà sử dụng phương pháp định giá dựa trên giá trị thương mại thị trường của các bất động sản sở hữu bởi VRE.


Vì sao phương pháp này thích hợp nhất đối với 1 doanh nghiệp đang sở hữu quỹ mặt bằng sàn thương mại hạng A ở tại các vị trí đắc địa nhất Việt Nam, bao gồm cả ở Sài Gòn, Hà nội và các tỉnh thành khác? Câu trả lời rất đơn giản, đặc thù các tài sản mà VRE đang sở hữu mang nặng giá trị thị trường được chấp nhận tại từng thời điểm và BDS là tài sản khác xa các loại tài sản khác - theo nhiều khuyến nghị mà các giáo trình đầu tư luôn nhấn mạnh sự khác biệt: Giá trị của đất đai trong định giá BDS không bị khấu hao đi - không như tuyệt đại đa số các tài sản khác gắn liền vào nó như giá trị phần đầu tư xây dựng, trang thiết bi, máy móc, v.v.. - mà có thể có tiềm năng tăng giá rất lớn trong tương lai!
Lấy Hà nội và Sài Gòn làm ví dụ: 1m2 đất tại trung tâm Hà nội và Sài Gòn hiện đều xấp xỉ 700 triệu - 1 tỉ/m2. Đó là tính riêng giá trị đất đai đa phần là các căn nhà tư đã cũ, diện tích rất hạn chế, không có hạ tầng thích hợp theo cách đánh giá của các quỹ phương Tây. Còn các TTTM của VINGroup thì khác, đều ở các vị trí đắc địa bậc nhất tại các đô thị lớn, có hạ tầng thích hợp để gửi và đỗ xe, các phương tiện hiện đại như thang cuốn, điều hòa, cùng hàng trăm tiện ích khác cần thiết. Chưa tính chi phí đầu tư xây dựng thì giá trị riêng của đất đai theo mặt bằng thị trường đều được xác định cỡ 700 triệu - 1 tỉ hoặc hơn cho mỗi m2. Một tổ hơp TTTM như vậy cũng chỉ khai thác được 4 tầng đế để làm TTTM, còn các tầng trên đều là CCCC, văn phòng cao cấp hạng A hoặc Serviced Apartments cho thuê . Nói sơ qua thế để tiện so sánh về Cost và Value của các sàn thương mại hạng A mà VRE sở hữu.
Kết quả định giá của tôi cho thấy: nếu so với kết quả định giá của SSI thì mỗi m2 mặt bằng thương mại hạng A của VRE mới chỉ tương đương 3.923USD/m2. Cái giá này quá bèo. Cần nhớ lại 1 yếu tố: năm 2013-2014, khi VIN bán 20% cổ phần của VRE cho Warburg Pincus (gọi tắt là "WP") với giá 200 triệu đôla. Tại thời điểm đó, tôi đã nắc nỏm khen WP mua quá rẻ, vì tính ra mỗi m2 mặt bằng thương mại hạng A của VIN chỉ có 1,000USD/m2. Cũng tại thời điểm bán 20% cổ phần đó thì VRE mới có chừng 600.000m2 mặt sàn thương mại và sẽ đạt 1 triệu m2 mặt sàn trong kế hoạch cam kết cho 2 năm sau đó. Như vậy, giá chuyển nhượng cổ phần VRE cho WP đã có tính cả diện tích 1 triệu m2 mặt sàn cho 2 năm tiếp theo này. Sau đó 1 năm, WP tiếp tục rót thêm 100 triệu đô nữa để mua thêm 10% stake của VRE. Tổng cộng sau 2 đợt chuyển nhượng thì WP đều mua được với cái giá 1.000USD/m2. Với giá mua share quy đổi 1.000USD/m2 mặt sàn thương mại thì tính ra theo thị giá chứng khoán hiện nay (giá VRE đóng cửa ngày 22/11/2017 là 51.600 đồng/share) thì WP đã thu về khoản tiền 257% trên đồng vốn bỏ ra). Thực tế thì WP đã bán theo cách dựng sổ ngày 6/11 với giá tham chiếu 33.800 đồng/share) cho các quỹ, tương đương với đơn giá bán mặt sàn thương mại trên mỗi m2 là 2.570USD/m2. Hiện nay, tổng số diện tích mặt sàn thương mại hạng A của VRE đã đạt đến con số hơn 1,1 triệu m2. Kế hoạch tiếp theo cho đến năm 2020 thì VRE đang và sẽ đầu tư xây dựng thêm để có tổng cộng 200 TTTM (Hiện nay mới 44 TTTM) và sẽ có tổng cộng diện tích mặt sàn thương mại ước tính cỡ trên 4 triệu m2 riêng ở Việt Nam vào cuối năm 2020.

Giờ đến việc xác định các yếu tố có liên quan đến việc định giá cổ phiếu của VRE: Cần tính đến các yếu tố sau: Quy luật này luôn đúng ở tất cả các nước ở Châu Á và cả thế giới, chứ không riêng ở Việt nam. Đó là giá trị BDS ở các thành phố lớn đã và đang tăng theo cấp số nhân ở các đô thị hiện đại tùy thuộc tốc độ phát triển GDP từ các nền kinh tế kém phát triển cho tới trở thành các nước công nghiệp phát triển như Hàn Quốc, Nhật Bản hay Sinhgapore và tốc độ gia tăng thu nhập của dân số nước đó. Cao điểm ở Tokyo có thời gian giá đất ở khu trung tâm đạt đến 1 triệu USD/m2 vào thập kỷ 1990s và người ta đã tính là để đầu tư xây dựng 1 building thì 90% là chi phí đầu tư mua đất đai, và chỉ có 10% tổng vốn là chi phí đầu tư xây dựng nên tòa nhà đó. Ở các đô thị hiện đại như Singapore, Hong Kong, Shanghai, Beijing và ở các nước trong khu vực hiện nay cũng đều đạt đến cái thị giá rất cao: từ vài chục đến vài trăm nghìn USD/m2 trở lên.
Đây là tiền đề quan trọng để chúng ta nhìn nhận lại tầm vóc và vai trò quan trọng của thị giá BDS trong tương lai của VRE trong không chỉ 3 năm tới. Tạm lấy con số 1 tỉ/m2 đất đai làm giá cơ sở bình quân của VRE, chưa tính chi phí đầu tư xây dựng: 1 Tổ hợp TTTM như vậy chỉ xây được 4 tầng đế để làm TTTM, còn các tầng trên đó đều hoặc là văn phòng cho thuê hay là căn hộ cao cấp, hoặc là Serviced Apartments với giá cho thuê không vượt quá 15 - 25USD/m2/tháng. Trong khi các TTTM của VRE đều có thể cho thuê với giá xấp xỉ 90-100USD/m2/tháng. Riêng về CCCC của VIN thì ai cũng biết người mua đều phải trả giá 35-45 triệu/m2 và chỉ có giá trị để ở hoặc cho thuê lại. Nói thế để có thể hình dung ra giá so sánh tương đối giữa cổ phần của VRE tính theo thị giá CK hiện nay của VRE mới đạt khoảng 3.923USD/m2, tương ứng với giá đóng cửa ngày 22/11/2017 vừa qua là 51.600 đồng/share. Trong khi giá hợp lý nhất (Fair Value) theo định giá của tôi có thể đạt tới 9.800USD/m2 (tương ứng với giá CP = 128.240 đồng/Share) theo thời giá đất đai hiện nay, và sau 2-3 năm tới sẽ đạt trên 20.000USD/m2 (tương ứng với giá cổ phiếu khi đó là 263.240 đồng/CP. Vậy cái giá hiện nay mà stockmarket đang giao dịch mới chỉ rẻ chỉ tương đương 40% giá trị Fair Value của 1 cổ phần của VRE.
Cũng cần nhắc tới 1 yếu tố nữa là các vị trí hiện có của VRE là độc nhất vô nhị, gắn liền với 1 thương hiệu lớn nhất và thành công nhất trong lĩnh vực BDS, không có nguồn nào khác để thay thế hoặc mua từ nhà developers khác, do VIN đã vào thị trường này rất sớm nhất và thành công nhất. Cá nhân tôi sẽ không hề ngạc nhiên nếu sau Tết Nguyên đán tới đây, giá VRE có thể đạt mốc trên 120K/CP và sau 3-4 năm nữa có thể đạt 250-300K/CP khi ngày càng đông các nhà đầu tư đánh giá đúng về giá trị của VRE!
Đó là các phân tích về cách đánh giá theo nhãn quan của các quỹ đầu tư lớn của phương Tây. Và đó cũng là lý do tôi đề cập sáng nay trên FB, xin nhắc lại nguyên văn dưới đây:
"..Thấy nhiều người mua VRE mà chẳng hiểu giá trị thực sự của doanh nghiệp nhỉ? VRE không thể xác định giá trị DN như các cách thông thường: P/B hay P/E hoặc thậm chí DCF hay FCF hay EBITDA. Hãy cố gắng mà hiểu vì sao nhé! Vì sao mấy chục quỹ chen chúc nhau để mua lại 415 triệu cổ phiếu Vincom Retail (mã VRE ) với tổng giá trị hơn 740 triệu đô la từ Warburg Pincus và Credit Suisse? Thậm chí người ta không thèm IPO để lùa gà các NĐT cá nhân như Quyết Còi suốt ngày ngồi khen CP của mình ngon, cũng không thèm lấy công ty sân sau để định giá tài sản của mình 9 tỉ đô! Tại sao các quỹ bỏ gần 1 tỉ đô để mua lại VRE từ Warburg Pincus và Credit Suisse vào ngày 6/11 vừa qua? Và tại sao cho đến giờ họ vẫn giữ không thèm bán đáng kể, chỉ 1-2 quỹ nhỏ bán nhỏ giọt 2-3 triệu cổ 1 ngày, trong khi đó hầu hết 2-3 triệu cổ bán ra này lại được quỹ khác gom vào. Nói thẳng, hàng này chỉ các tổ chức lớn của nước ngoài mới hiểu giá trị của nó, còn các nhà đầu tư cá nhân và cả tổ chức dù lớn nhất trong nước cũng cần thời gian để hiểu ra chứ chưa nói tới đám nhà đầu tư lướt T+ ...".
KHUYẾN NGHỊ: các phân tích và định giá của cá nhân tôi có thể sẽ khác rất nhiều so với đại đa số các NĐT Việt nam khác, kể cả các định chế lớn của Việt Nam trên thị trường. Các bạn có thể đọc tham khảo cho vui, chứ tôi không khuyến nghị bất cứ ai mua theo vì đọc bài này!
................
Tham khảo:  Nhà đầu tư-  Nguyễn Xuân Phong – một chuyên gia đã kinh qua các cương vị quản lý và đầu tư cấp cao tại nhiều công ty đa quốc gia như Philips, Shell, Cargill, Samsung C&T corporation và đồng thời từng giữ chức Phó Tổng Giám Đốc phụ trách Đầu tư của Tập đoàn Eurowindow Holding

Ý Kiến- Bình Luận

0 Comments